Originalus straipsnis paskelbtas 2023 m. rugsėjo 18 d. svetainėje tkp.at.
Prof. Dr. Christian Kreiß. Išversta padedant www.DeepL.com/Translator. Be pataisymų.
JAV kapitalo rinkos yra didžiausios pasaulyje. Tai, kaip jos vystosi, daro didelę įtaką pasaulio ekonomikai. Todėl toliau apžvelgsime jas, ypač akcijų rinkas.
Dviejų brangiausių pagal rinkos kapitalizaciją JAV bendrovių – Apple ir Microsoft – vertė rugsėjo 17 d. buvo 2730 ir 2470 mlrd. dolerių. (1) Palyginimui, visų 40 Vokietijos DAX bendrovių bendra vertė tuo pačiu metu buvo 1475 mlrd. eurų, t. y. gerokai mažesnė nei Apple ar Microsoft. (2) Vokietijos bendrovių akcijų rinkos vertė, palyginti su JAV bendrovėmis, tam tikra prasme yra “riešutėliai”: Visų 500 JAV bendrovių, įtrauktų į S&P 500 biržos indeksą, akcijų rinkos vertė šiuo metu siekia 37 200 mlrd. dolerių. (3) Vokietijos federalinis biudžetas 2023 m. sudaro apie 476 mlrd. eurų (4) , o Vokietijos BVP 2022 m. buvo 3 877 mlrd. eurų (5). Taigi S&P 500 bendrovių vertė prilygsta maždaug 10 metų Vokietijos ekonomikos produkcijos vertei.
Šie skaičiai įspūdingai rodo, kokią didelę kapitalo ir finansinę galią turi JAV korporacijos ir kapitalo rinkos. Todėl ankstesnis posakis: “Kai Amerika kosėja, Europai prasideda plaučių uždegimas” tikriausiai tebėra teisingas ir šiandien. Kai JAV kapitalo rinkoms sekasi blogai ir Volstritas ištraukia pinigus iš likusio pasaulio, rimtų ekonominių problemų greitai gali kilti ir už JAV ribų. Dėl to ypač smarkiai nukenčia besivystančios ir besiformuojančios ekonomikos šalys (išskyrus Kiniją) (6) , taip pat ir Europa. Ar gali įvykti JAV akcijų rinkų nuosmukis?
Ar šiuo metu JAV akcijos yra teisingai įvertintos?
S&P 500 akcijų išankstinis kainos ir pelno (PE) santykis šiuo metu yra 18,6 (7). Tai reiškia, kad šiuo metu akcijos vertinamos 18,6 karto didesne verte negu numatomos pajamos per ateinančias 52 savaites. Metų pradžioje ši vertė buvo 16,6. Vidutiniškai per pastaruosius 20 metų PE santykis buvo 15,8, kaip skelbia Wall Street Journal. (8) Atitinkamai šiandien akcijos yra maždaug 18 proc. brangesnės nei vidutiniškai per pastaruosius 20 metų, taigi jos yra šiek tiek pervertintos.
Tačiau jei P/E koeficientas grindžiamas pagal infliaciją pakoreguotu pastarųjų 10 metų pelnu – vadinamuoju Šilerio P/E koeficientu – gaunamas daug didesnis pervertinimas. Šiuo metu Šilerio P/E rodiklis yra apie 30,6, t. y. apie 80 proc. didesnis už 150 metų vidurkį (17) ir 90 proc. didesnis už ilgalaikę medianą (16) (9) . Ypač nerimą kelia ilgalaikė diagrama. Jei Šilerio P/E rodiklis teisingas ir JAV laukia stiprus akcijų rinkos drebėjimas, tai nieko gero nežada pasaulio ekonomikai.
Kadangi akcijų rinkoms dažnai būdingi per dideli ir per maži nuokrypiai, gali būti, kad prasidėjęs akcijų kainų kritimas nesustos ties ilgalaikiu vidurkiu, o jį viršys. Tuomet susidurtume su tikru krachu ir greitu akcijų kainų kritimu perpus. Kad toks dalykas įmanomas, parodė 2020 m. kovo mėn. įvykęs akcijų kainų kritimas, kai per kelias dienas jos smuko daugiau kaip trečdaliu.
Kas yra teisinga? Kuris rodiklis geriau parodo vertinimo teisingumą? Klasikinis P/E rodiklis ar Šilerio P/E rodiklis? Kaip keisis įmonių pelnas ir visa ekonomika?
Kokia yra JAV ekonomikos padėtis pelno raidos požiūriu?
Jei pažvelgsime į įmonių pelno po mokesčių ir BVP raidą, pamatysime, kad maždaug nuo 2010 m. pelno santykis JAV buvo didesnis nei bet kada pokario laikotarpiu. Per pastaruosius 12 metų jis šiek tiek viršijo 10 % BVP (10) , o prieš tai buvusiais dešimtmečiais buvo apie 6 %. Taigi kyla klausimas, ar 10 % pelno dalis gali būti ilgalaikė. Jei pelno dalis grįžtų prie savo ilgalaikio vidurkio, akcijų rinkoms tai atrodytų blogai.
2023 m. rugsėjo 6 d. Wall Street Journal duomenimis (11), JAV bendrovės dėl infliacijos bangos nuo 2021 m. kovo mėn. paskelbė papildomą pelną: Viena vertus, per ypatingą pelną už pigiai pirktas ir brangiai parduotas atsargas ir, kita vertus, per mažus nusidėvėjimo rodiklius. Taip atsitiko todėl, kad gamybos įranga balansuose vertinama istorine įsigijimo savikaina ir, nepaisant padidėjusių kainų, toliau mažais tempais nusidėvi, o tai dirbtinai padidino balanse rodomą pelną. Taigi, neįskaitant su infliacija susijusio atsargų vertinimo pelno ir taikant pagal kainas pakoreguotą nusidėvėjimą, JAV įmonių pelnas 2023 m. II ketv. būtų buvęs 11,5 % didesnis negu 2019 m. pabaigoje, tačiau iš tikrųjų jis buvo 33 % didesnis.
Dienraščio Wall Street Journal duomenimis, laikinas specialusis pelnas dėl infliacijos bangos įmonių pelną padidino daugiau kaip 20 procentinių punktų. Kitaip tariant, jei infliacijos banga dabar nuslūgtų, o panašu, kad taip ir bus, vertinimo prieaugis sustotų, o turto pakeitimo nusidėvėjimas padidėtų, ataskaitose nurodytas pelnas turėtų sumažėti 20 procentinių punktų. Tai nežada nieko gero akcijų rinkoms.
Didėjančios palūkanų normos daro įtaką JAV ekonomikai
Be to, per pastaruosius dvejus metus smarkiai padidėjo palūkanų normos. Dienraščio Wall Street Journal duomenimis, 2009-2021 m. centrinių bankų palūkanų normos vidutiniškai sudarė 0,5 %. Šiandien jos siekia 5,25 %. Rinkos tikisi, kad per ateinančius 10 metų jos bus 3,5 %, t. y. trimis procentiniais punktais didesnės nei per pastaruosius 13 metų (12) . 10 metų JAV iždo obligacijų palūkanų norma šiandien yra 4,3 %, t. y. maždaug dviem procentiniais punktais didesnė nei per 13 metų nuo 2009 m. iki 2021 m. (13) ir nesitikima, kad per ateinančius 10 metų ji labai sumažės (14).
Tai reiškia, kad tiek trumpalaikės, tiek ilgalaikės JAV palūkanų normos per pastaruosius dvejus metus smarkiai padidėjo ir per ateinančius 10 metų greičiausiai išliks 2-3 procentiniais punktais didesnės negu per pastaruosius 13 metų. Tai ypač pavojinga, nes JAV skola šiuo metu yra didesnė negu beveik bet kada istorijoje: nuo 1952 m. iki devintojo dešimtmečio pradžios bendra JAV skola (vyriausybės, įmonių ir namų ūkių) buvo maždaug 1,3 karto didesnė už JAV BVP. XX a. pradžioje ji buvo apie 1,8 karto didesnė. Nuo 2009 m. iki šių dienų – apie 2,6 karto, konkrečiai: 2023 m. II ketvirtį – 2,654 karto, o tai reiškia, kad skola šiuo metu sudaro 265 % ekonomikos produkcijos (15).
Atsižvelgiant į šias skolas, kurios pastaraisiais dešimtmečiais smarkiai išaugo ir dabar yra labai didelės, palūkanų normų kilimas turi daug didesnį poveikį ekonominei veiklai nei anksčiau. Todėl palyginimas su ankstesniais palūkanų normų kilimo ciklais turi tik ribotą vertę.
Palūkanų normos padidėjimas trimis procentiniais punktais reiškia, kad, esant 265 % ekonominės galios skolos lygiui, beveik aštuonis procentinius punktus BVP reikia papildomai sumokėti kaip palūkanas. Kadangi šiuo metu BVP yra apie 26,8 trilijono JAV dolerių (16), tai, darant prielaidą, kad nominalioji palūkanų norma yra 4,5 %, reiškia, kad papildoma palūkanų našta sieks nuo 2100 iki maždaug 3200 mlrd. dolerių per metus. Didesnės palūkanos susidaro ne iš karto, nes didžioji skolos dalis finansuojama ilgą laiką. Pavyzdžiui, dviejų trečdalių valstybės skolos grąžinimo terminas sueis per ateinančius penkerius metus (17).
Darant prielaidą, kad trumpalaikės ir ilgalaikės palūkanų normos per ateinančius 10 metų vidutiniškai sudarys apie 4,5 %, o skola sudarys 265 % BVP, tai reiškia, kad apie 12 % BVP, arba apie 3 200 mlrd. Tai absoliučia ir santykine išraiška būtų daugiau nei bet kada pokario laikotarpiu.
Kam atiteks pinigai?
Apibendrinkime: per ateinančius 10 metų JAV palūkanų našta gali išaugti iki daugiau kaip 10 % BVP ir siekti 3 000 mlrd. dolerių per metus. Šiuo metu įmonių pelno dalis sudaro apie 10 % BVP, o įmonių pelnas po apmokestinimo siekia 2 750 mlrd. dolerių per metus. (18) Tai reiškia, kad per ateinančius 10 metų pelnui ir palūkanoms gali būti skirta daugiau kaip 20 % visos ekonomikos produkcijos, arba beveik 6 000 mlrd. dolerių per metus. Tai būtų daugiau nei kada nors anksčiau pokario laikotarpiu.
Kam atiteks šie maždaug 6 000 mlrd. dolerių palūkanų ir pelno? Turtingiausioms šeimoms: JAV vienas procentas žmonių valdo apie 36 % viso turto, o 10 % žmonių valdo apie 70 % viso turto. (19) Tai reiškia, kad kas trečias pelno ir palūkanų doleris atitenka vienam procentui turtingiausių JAV šeimų, o du iš trijų palūkanų ir pelno dolerių atitenka 10 % turtingiausių šeimų (20).
Kas moka?
Galiausiai už sparčiai didėjančią palūkanų naštą moka visi JAV namų ūkiai. Jie ne tik moka palūkanas už savo nekilnojamojo turto, vartojimo, studentų, automobilių skolas ir t. t. Valstybės skolos palūkanas taip pat aptarnauja visi piliečiai, mokėdami mokesčius, įmonių skolą – per produktų kainas. Už pelną moka visi vartotojai per produktų kainas. Galiausiai didesnis pelnas ir didesnės palūkanų normos reiškia, kad perskirstymo pervedimai iš visų keliems asmenims tampa stipresni, masinės pajamos mažėja, o didžiausios pajamos ir turtas didėja.
Tai rodo ir dabartiniai skaičiai. Dideli ir vis didėjantys pervedimai iš visų mažumai palieka pėdsaką mažiau pasiturinčių namų ūkių pajamose. 2023 m. rugsėjo 12 d. pasirodė naujausi gyventojų surašymo biuro duomenys. (21) Remiantis jais, nuo 2019 m. iki 2022 m. pabaigos JAV namų ūkių realiosios vidutinės pajamos sumažėjo 4,7 %. (22) Per tą patį laikotarpį realusis BVP vienam gyventojui padidėjo 4,1 %. (23) Taigi šis ekonomikos augimas nepasiekė vidutinių pajamų, net ir tų, kurios yra apačioje. (24)
Ekonominis aktyvumas, įmonių pelnas ir akcijų kainos: Kas toliau?
Didelėms akcijų kainoms reikia didelio pelno. Geras, didėjantis ar bent jau stabilus pelnas suponuoja gerus įmonių pardavimus ir gerą ekonomiką. Tai įmanoma tik didėjant masinėms pajamoms. Tačiau per pastaruosius trejus metus masinės pajamos JAV realiai sumažėjo. Tai buvo kompensuojama didėjančia skola, kuriai taikomos itin mažos palūkanų normos. Tačiau žemų palūkanų normų laikas baigėsi. Bijau, kad istoriškai išpūstas Šilerio P/E rodiklis geriau atspindi realią padėtį nei išankstinis P/E rodiklis. Spėju, kad per ateinančius kelerius metus mūsų laukia neramūs kapitalo rinkos laikai. Tikėtina, kad tai taip pat turės didelį neigiamą poveikį realiai ekonominei padėčiai Europoje ir daugelyje kitų šalių.
Nuorodos
1 https://tradingeconomics.com/united-states/stock-market
2 https://www.boerse.de/marktkapitalisierung/Dax-Aktien/DE0008469008
3 https://www.slickcharts.com/sp500/marketcap
4 https://www.bundestag.de/dokumente/textarchiv/2022/kw45-pa-haushalt-bereinigungssitzung-918112
5 https://de.statista.com/themen/26/bip/#topicOverview
6 Wall Street Journal 28.8.2023, Emerging Markets Take Hit From U.S., China
7 https://www.yardeni.com/pub/stockmktperatio.pdf veröffentlicht 15.9.23
8 Wall Street Journal 28.8.2023, Higher Rates Loom Over Market — Expectations that long-term yields will stay elevated put pressure on stocks
9 https://www.multpl.com/shiller-pe; hiervon leicht abweichende Angaben bei: https://www.gurufocus.com/shiller-PE.php
10 https://fred.stlouisfed.org/graph/?g=1Pik
11 Wall Street Journal 6.9.23, Cooling Prices Hit Corporate Profits
12 Wall Street Journal 2.9.2023, EXCHANGE — Rates Are Up. We’re Just Starting To Feel the Heat. — Homeowners. Car buyers. Landlords. Big businesses. Here’s who stands to lose — and in some surprising cases, win — as interest rates stay high in the years ahead.
13 https://tradingeconomics.com/united-states/government-bond-yield
14 https://tradingeconomics.com/united-states/10-year-tips-yield
15 https://www.federalreserve.gov/releases/z1/dataviz/z1/nonfinancial_debt/chart/#units:ratio
16 https://fred.stlouisfed.org/series/GDP
17 Wall Street Journal 2.9.2023, EXCHANGE — Rates Are Up etc.
18 https://fred.stlouisfed.org/series/CP
19 https://wir2022.wid.world/www-site/uploads/2023/03/D_FINAL_WIL_RIM_RAPPORT_2303.pdf
20 In diesen Zahlen sind nicht Mieten und Pachten enthalten, die ebenfalls zum größten Teil an die oberen 10% fließen
21 https://www.census.gov/content/dam/Census/library/publications/2023/demo/p60-279.pdf,
22 Wall Street Journal 13.9.2023, U.S. News: Inflation Took Toll On Incomes in 2022 — Price increases hit finances as adjusted earnings fell for a third straight year
23 Eigene Berechnungen, Q4 2022 gegenüber Q4 2019: https://fred.stlouisfed.org/series/A939RX0Q048SBEA
24 https://www.census.gov/content/dam/Census/library/publications/2023/demo/p60-279.pdf, S.32
Prof. Dr. Christian Kreiß, gimęs 1962 m.: studijavo ir įgijo ekonomikos ir ekonomikos istorijos daktaro laipsnį Miuncheno LMU. Devynerius metus dirbo bankininku, iš jų septynerius – investiciniu bankininku. Nuo 2002 m. finansų ir ekonomikos profesorius. Svetainė: http://www.menschengerechtewirtschaft.de
Šis tekstas pasirodė 2023 m. rugsėjo 18 d. pavadinimu “Was passiert an den Börsen? Was kommt?” svetainėje tkp.at.
Išversta padedant www.DeepL.com/Translator. Be pataisymų.
Nuotrauka: pixabay
